作者：刘志英

内容提要：近代重庆证券交易所是西部唯一的证券市场，它的建立既是西部金融近代化的反映，更是西部经济开发的重要体现。在抗战之前的重庆证券市场的建立与发展，既是政府发行公债解决财政赤字的结果，也是以重庆为中心的西部经济、金融发展的产物。而战时对于重庆证券市场的恢复与建立的种种论争，则是大后方工商业经济发展的集中体现，是西部开发的真实写照。在认识上，推动了中国华商证券市场从以政府公债为主体的财政证券市场向以企业股票、债券为主体的产业证券市场的转变，昭示了战后中国证券市场的发展方向。

关键词：近代重庆 证券交易所 地方财政 西部经济

作者单位：西南大学历史与文化学院 重庆

在近代中国，最早的有价证券及其交易是由洋商舶来的，且是从股票交易开始的，最早成立的证券交易所也是外商建立的：一是西商上海众业公所（其前身为1891年的“上海股票公所”），1904年定名为“上海众业公所”（到1941年12月8日太平洋战争爆发，被迫停业，此后再也没有得到恢复）。一是日商取引所（1918年上半年，日人发起创立，总行在日本大阪，分行在上海租界，因有企图垄断上海证券市场的野心，从一开始成立即遭到中国人的强烈反对，因此，开业后的营业并不理想，多为亏折，到1927年不得不宣告停业清理）。受其影响，中国人于1872年发行了自己的第一只股票—轮船招商局股票，之后到20世纪20年代前后，首批成立的证券交易所，主要有北京证券交易所（1918年6月）、上海证券物品交易所（19加年7月）、上海华商证券交易所（1920年5月20日宣告成立，1921年正式开业），标志着近代中国的证券市场进人交易所时代。在此后一年多的时间，交易所在上海得到迅猛发展，先后成立了136家交易所，在汉口、天津、大连、广州、南京、苏州、宁波等地也相继设立了52家交易所，爆发了1921一1922年的“信交风潮”。风潮之后，除上海的证券物品交易所、华商证券交易所及北京证券交易所继续存在外，其余各地经营证券的交易所均倒闭停业。此后，在不同时期，全国不少地方均建立有证券交易所，但却始终没有形成一个全国统一的证券市场。

抗战爆发前，由干东西部经济发展的区域性差异较大，中国近代化的工商业及金融业主要中在东部沿江沿海地区，证券市场除主要集中在上海（上海华商证券交易所）、北平（北平证券交易所）外，在全国一些重要城市，20世纪30年代也相继出现了一批证券交易所，如1932年4月建立的重庆证券交易所，1933年9月成立的四明证券交易所，1934年5月成立的汉口证券交易所，1934年8月成立的青岛物品证券交易所等。其中，只有重庆证券交易所是唯一设在西部地区的证券交易所。重庆证券交易所，此后却经历了一段极不平凡的发展历程，抗战爆发之后被迫停业，但随着国民政府的内迁，以重庆为中心的大后方经济迅速发展起来，后方的金融业也得到相应发展，又引发了一场持续数年的围绕恢复重庆证券交易所，建立后方证券市场的争论。虽然战时的后方证券市场最终并未真正建立，但却从另一个角度反映了西部经济与金融在抗战时期的迅速开发和发展。在此，将从分析近代重庆证券市场产生发展的曲折演进历程的独特视角，来深人探讨西部经济的开发与金融的发展。

二、战时建立后方证券市场的曲折

1937年“七·七”卢沟桥事件发生后，全国各地金融市场，均受到影响，重庆位居长江上游，据西南诸省金融枢纽，其金融市场顿成恐怖状态，特别是四川善后与建设两公债各下跌一折，影响债券巨大，为稳定证券市场，四川财政特派员公署电令重庆证券交易所，要求对该所各经纪号从1937年7月5日到20日内的买卖成交数额及远近期交易数额等严加统计考查，并于三日内列表送转来署以凭查考。

7月27日，鉴于局势的紧张，重庆市银钱业特别召集临时联席大会，共议维持金融办法，出席的银钱业代表有潘昌猷、康心如、康心之等30余人，财政厅长刘航琛希望各界人士，对于公债价格，不要发生疑问，为维持国家信用计，无论如何困难，均应尽力维护。之后，经商定，由银行方面的吴受彤、康心如、潘昌猷、张茂芹与钱庄方面的戴矩初、王伯康、陈思可等7人，组成银钱两帮之联合机关—金融讨论会，拟具办法8项，分电财部行营省府，申请救济，并推吴受彤、王伯康等银钱业两公会主席分渴行营顾主任，贺副主任，关特派员，刘厅长请求协助。其中特别请求行营省府，颁订《取缔交易所投机买卖办法》5项及其施行细则14条。7月31日，由财政特派员关吉玉及四川财政厅长刘航深为首组成的重庆市公债买卖临时管理委员会（以下简称“管理委员会”）正式成立，对战时特殊环境下的买卖公债实行监督与管理。该委员会设委员7人，由军事委员会委员长行营指派财政部四川财政特派员为主任委员，四川财政厅长为副主任委员，中央银行重庆分行经理为保管委员，重庆市银行业同业公会主席为副保管委员，财政监理处副处长、重庆市钱业同业公会主席、重庆证券证券交易所股份有限公司理事长为委员。委员会还专设审查委员3人，公推中央渝行经理、重庆银钱业两公会主席为审查委员，负责审核调查各经纪人所交之寄存证、抵押证是否实在。该委员会暂借廿四年四川善后公债基金保管委员会地址办公。并详细规定了经纪人不得违反规定而代人抛售公债的具体办法，违者将被取缔交易，并被取消经纪人资格。此后，管理委员会即肩负起对重庆证券市场的监管工作。

随着局势的日趋紧张，重庆市面上廿四年四川善债价格及建债价格继续狂跌，人心浮动，投机者也乘机操纵其间，为了稳定市场，8月初，财政部四川财政特派员公署、四川财政厅驻渝办事处联合发出训令，决定比照中央五种统一公债的限价政策制定四川善后公债与四川建设公债的最低限价，所有川省廿四年善后公债应即比照统一甲种债券，规定每万元最低限价为7600元，四川建设公债应比照统一丙种债券，规定每万元最低限价7150元，于8月9日起施行。自经此次限制规定之后，重庆证券交易所买卖以上两项公债，均应切实按照所定最低标准实行，如在该限度以下私行交易，一经察觉均作无效，并严予惩处。

由于交易市场的停市，公债期货交易的了结成了当时市场善后最棘手的问题。“八·一三”战事爆发后，8月14日军事委员会委员长行营紧急命令重庆、成都、万县、庐州、内江、自流井、遂宁、三台、南充等各银行钱庄总分行着即比照沪、汉两市办法从当日下午到16日停市两天半，重庆市证券交易所也奉令停市，然而，到8月17日又续奉行营电令自17日起至19日止，继续休业三天，自20日起照常营业，从此，重庆证券交易所再也没有得以恢复。致使市场中的八月半、八月底、九月半、九月底四个比期的公债期货交易无法进行了结，此后，围绕着这一问题，交易所、重庆市公债买卖临时管理委员会进行了一系列善后处理。为了尽快解决公债的了结问题，9月27日，管理委员会在遵令限制提存及绝对维持限价之原则下，援用沪市八月交割先例参照渝市情况，拟具了《交易所八九月期交易延期交割办法》十项，请示行营批准，规定：所有八半底九半底四个比期之期货一律延期至10月15日交割，其延期交割之交易由买方照买入价格之数按月息一分五厘计算贴给卖方，在10月15日以前如有自愿抵账了结者，准其向交易所冲抵，除冲抵之外，不得在所外私行暗盘交易，破坏限价，并责成交易所及经纪人严行查禁，否则一经察觉即行呈请行营查处。

在战局的动荡，市场的停顿，债券价格一路走低的冲击下，此前的限价已经难以抵挡，10月初，四川省政府财政厅呈准财政部再次降低川省债券的最低限价，四川善后公债照准票面六折、四川建设公债照票面五折计算抵押，至于四川省赈灾公债票面则按照四五折计算贴现。这一变动增加了公债交割的困难，为了使交割得以顺利进行，在交割期限前一日10月14日，管理委员会正副主任—财政特派员关吉玉及四川财政厅长刘航深，亲临交易所召集交易所与经纪人公会双方代表了解情况，会同解决。然而，由于银钱业限制提存与公债限价的再次调低直接影响交割巨大，交易所与经纪人间、经纪人与委托人间种种纠纷难以弥合，延期至10月15日的交割未能顺利进行，被迫再次延期。

交割问题延搁成了当时管理委员会面临的主要难题，关特派员、刘厅长为了谋求一根本的解决之道，要求交易所和经纪人公会将交易所内各经纪号买卖数额及抵押情形开列数目详细陈明，作为拟具办法的凭据，于是经纪人公会于10月31日上午九时，召开全体经纪人紧急会议，交易所派出经理往会说明情况，对买卖两方收货交货数目及本已应付交割并抵押情况做了详细了解和登记，列报交易所并转呈管理委员会核查规定办法。

尽管交易所与管理委员会分别劝导各委托人及早了结，对于未能了结各债项一再展延期限，然而，到12月初，证券市场已停市四月之久，市场并未因此而完全办理完了结事项，致令债券市场陷于停顿，整个金融受其影响，于是，管理委员会在维持现定价格，不违背安定金融办法，不抵触迭次命令与顾全事实环境之原则下又一次拟定《了结渝市证券交易所未能依期交割债券办法》8项，规定所有截至12月10日止尚未在交易所了结之八月半底九月半底四个比期之善债与建债期货，一律限于12月14日下午六时止照规定办法了结清楚。且对拒不交割者制定了处罚规定，如至14日下午六时委托人有不遵办者责成经纪人开其委托人姓名、职业、住址交由本会处理，经纪人有不遵办者责成交易所开具经纪人牌号号数、负责人姓名送由本会处理并即取消其经纪人资格。正是在管理委员会会同重庆证券交易所的督促下，重庆证券市场中的公债期货交割问题得以最终解决。

应当说，这一问题的解决，意义深远，它稳定了抗战初期的重庆金融市场，为战时后方经济与金融业的恢复与发展奠定了基础，同时也为以后筹备建立后方证券市场保存了实力。

需要指出的是，国民政府在迁都重庆后，对于后方证券交易所的恢复还是持肯定和支持态度的。国民政府经济部遵照政府命令于1938年1月组织成立，同年即核准发给重庆市证券交易所营业执照。只是鉴于该所在抗战发生后已经停业，因此，饬令该所如要恢复营业，应先行呈部核准。至于该所各经纪人则须补行注册以符规定。与此同时，1938年4月，重庆证券交易鉴于该所资本过少，经各方之赞助及该所股东之同意，曾筹划补增资金为200万元。

1940年春，鉴于游资在后方及上海充斥，后方即以重庆一市来说，就有3亿元以上的游资，而当时西南各省投资总额不过5亿元，重庆的游资即占了西南各省投资总额的大半。为引导游资投入后方生产事业，重庆证券交易所总经理潘昌酞先生，更有呈请政府准许增资复业之要求。于是重建后方证券市场问题，遂引起朝野人士之关注。

1941年4月18日《大公报》称，重庆市证券交易所，准备恢复营业，该所业已筹备就绪，资本100万元，现正以各项管制问题，谋与当局作通盘筹划。侯商定后，即可宣告成立。1942年4月5日重庆《大公报》登载“政府准于重庆开办证券物品交易所”，接着，4月12日《大公报》又载：“行政院会议顷已决定为推行本年度发行之美金公债及储券起见，准予成立证券交易所，但不准物资在该所开拍，以免扰乱市场”。可见，当时政府和重庆证券交易所双方对筹备复业都是积极主动的。

此后，有关后方证券交易所是否应该恢复或建立，成了人们热议的焦点，最初主要集中在大后方是否应该建立证券市场以及证券市场的交易证券如何确定。国民政府希望通过恢复或建立证券市场，达到“吸收游资”、“推销公债”、“稳定物价”、“发展后方生产”的目的。对证券交易所的营业范围，人们一致认为产业证券的开拍，是有利无弊的。争议的焦点是政府公债的开拍，公债又分为战前公债、战时国币公债、战时外币公债及粮食库券等四种，对战前公债（以复兴公债、统一公债为主，省公债暂且不计），一种观点认为战前所有旧债，因在津沪各埠已有非正式之公开市场，在后方证券市场开拍尚无大碍；而另一种意见恰好相反，认为，正是因为此种公债在沦陷区流通颇多，若一旦开拍，势将倒流至后方，而后方之持票人，亦将纷纷持债票至交易所抛卖。结果势将放出法币，收回旧债，不仅不能达到吸收游资、推销公债、稳定物价之目的，甚至可能增加后方之发行，影响至为恶劣。故战前公债决不宜开拍。战时国币公债，主要包括救国公债、国防公债、金公债、振济公债、二十八年建设公债、军需公债、二十九年建设金公债、军需公债、三十年建设公债及军需公债等。对此，人们普遍认为不能开拍，因为这些公债或采取强制摊派，或采取劝募推销，在1940年后虽曾采取低价发行制度，然折扣也是九八或九六。持有这些公债票的人，本已有无法变现之苦，若在交易所开拍，势必一齐涌至，竞求脱售，政府不维持则已，若欲加以维持，势必放出大量法币，收回公债，而大量法币之放出，必将激刺物价。这与开放证券市场以吸收游资、推销公债、稳定物价的宗旨相违背。至于外币公债（如政府为吸收游资发行的1亿美元同盟胜利金公债），由于有确实外汇为担保，还本付息，极为可靠，故其发行以后，购买者必较以前踊跃。可以开拍。至于粮食库券，由于以实物为对象，以斗石为单位，各地稻谷品质不齐，难以标准化，且其还本付息，视田赋征收实物之成绩以为断，因此，粮食库券介乎证券与实物之间，未具“标准化”之条件，是否可以开拍而收成效，一时遂难加以解答。

以上可见，对于建立后方证券交易所的问题，国民政府从一开始即采取支持的态度。只是政府与民间各自所关注的侧重点不同而已。政府方面更多强调的是开放公债市场，想借此解决其财政上的困难，稳定物价，抑制通货。在民间的讨论中，与政府的初衷并不完全一致。认为，由于特殊的战争因素，后方不适宜开设物品交易所，但可以开设证券交易所，能在证券市场上进行交易的证券主要是战时的外币公债与企业股票和公司债，战前的政府公债与战时的粮食库券可以试拍，但战时发行的公债则不能开拍。

从1942年下半年开始，随着后方产业经济的发展，人们越来越认识到，建立后方证券市场的根本目的和首要任务不是为政府公债寻找出路，应该是为发展后方的产业经济筹措必要的资金。证券交易所应该“着眼于产业证券之推行与倡导，负起资本市场之使命”，而且，抗战以来，后方工矿事业，在政府积极奖助下，内有战时急迫需要，外无舶来品竞争，正处于发展的大好时机，因此，也正是设立资本市场的适当时机。著名经济学家章乃器更是直接指出，“解决工业资金问题之目的，并不需要新奇玄妙之方案，而唯须建立产业证券市场及票据市场。”并进而提出了建立产业证券市场的具体方案，工业家需要长期资金，不必自行募集股份或请求押款，而只须向工业金融机关提出计划书（事业之在经营中者并须附会计报告）申请承受（或代募）其股份或公司债（统称产业证券）。关于产业证券之来源，可以国营工矿事业之办有成效者，改组为有限公司，以股份49%招商承募，民营工矿事业也可发行新股份，解决流动资金之困难。这样，证券市场成立后，股票之发行，当可蔚为风气。

有人指出“产业证券化”为现代生产事业进步之表征，并分析“产业证券化”在我国虽经多年提倡，但仍成效不大的主要原因是缺乏资本市场的配合。“为扶植证券上市……可由交通银行开办股票银行业务或投资信托业务，乃至组织银行团包销，或代理发行产业证券等……与证券交易所开拍证券，相互表彰，共同合作，则生产资金，自可渐人于证券化之途。”由此可见，人们对建立证券市场的认识有了进一步的提高，不仅要建立作为二级市场的证券交易所，还需要建立新证券的一级发行市场，这样，才能真正实现产业的证券化。

1943年6月1~9日，以国家总动员会议秘书长及经济、农林两部部长为主席团，聘请农、矿、工各业代表、各机关主管长官及各省政府代表共260人，举行了第二次全国生产会议。在这次会议中，关于产业资金的议案，就达100余件，参加该小组讨论的人数也是最多的，足见此问题之重要。其中主要问题有三：一为产业资本额之调整，二为生产贷款之改进与扩大，三为产业证券之发行与买卖。大家一致认为，产业证券的推行，才是解决产业资金最根本的治本办法。而且，在后方设立产业证券市场，为此次全国生产会议明确决议之一。

紧接着，财政当局及国营金融机关，即开始了具体的筹备工作，决定由中国、交通、中农三行，及中信、邮汇两局联合其他金融业及产业团体共同组织重庆市产业证券推进会，然后该会附设证券市场。此证券市场，将不经常开放，而系定时集合。买卖交易，暂以现货为限。加人交易之各种产业证券，必须先经该会理事会审查通过再由该会将其价格按日公布。各会员银钱行庄及产业团体，将各派代表一人到场，经理买卖事务，遇必要时，始酌设经纪人办理。该会得向买卖双方收取手续费，以其五成作为佣金，其余五成，拨充该会经费。倘此五成手续费不足支应该会开支时，则由基本会员担负。上述原则，业由财部函达四联总处，依经订定之重庆市产业证券推进会组织规则，该会附设市场交易规则及该会附设市场产业证券申请审查规则，以凭办理。并为迅赴事功起见，已由有关机关会同派员组织筹备委员会，共策进行。其筹备委员人选，经财政部长孔祥熙指定由戴铭礼、刘攻芸、郭景混、王志萃等人担任。

可见，这场关于建立后方证券市场的讨论，已由前期的建立以推销政府公债市场和产业证券市场并重，转而倡导建立产业证券市场以促进后方产业经济发展，从倡设证券的二级交易市场，到提倡证券的发行机构，建立新证券的发行市场。虽然这一愿望和目标最终由于种种条件的限制而未能实现，然而，这场讨论折射出的却是抗战时期以重庆为中心的西部经济较前有了大的发展的现实。