今年下半年以来，A股市场行情震荡向下，各种“利好”政策持续出台。与此同时，针对股市的讨论甚至争议热度攀升——“保卫3000点生命线”“暂缓新股发行及再融资”“准备4万亿资金将股市拉到4000点”…… 可以说，关于股市涨跌的社会舆论众声喧哗，各种建议不绝于耳。

重要的是，我们该怎样理解A股市场的运行特点，又该如何正确面对股市指数的涨跌起伏？

一、投资者为何赚钱难

A股投资者经常困惑的一个问题是：为什么从2000年至今中国经济规模持续扩大，而同期上证指数点位上涨大幅落后、大部分时间都在2000-3000点附近徘徊，投资者普遍感觉盈利困难。

对这一问题的回答，不外乎这样几个角度：

一是许多新经济行业的龙头股都在境外上市，导致中国股市不能完全反映经济的基本面和结构分化；

二是投资者结构“散户化”比较严重，容易引发市场暴涨暴跌；

三是支撑市场可持续发展的监管制度体系不完善，中小投资者利益无法得到切实保护。

这些说法应该都没错，但进一步思考，中国资本市场的深层次问题还是和制度设计及公司治理有关，就是它更重视融资者利益，投资者特别是中小投资者能否获得良好回报则要排在后面。这种问题，也是新兴市场上市企业的通病。

2018-2022年五年间，A股市场IPO和再融资金额为6.5万亿人民币，同期A股的回购和分红金额合计为8.04万亿人民币。反观美股市场，2018-2022年五年间，美股市场的IPO和再融资金额为1.19万亿美元，回购和分红金额则高达4.66万亿美元。

美股市场的特殊性在于，上市公司股东整体上以民企和公众投资者为主，同时股东回报以股票回购并予以注销为主，这意味着一方面有增量资金持续流入股市，另一方面意味着公司总股本持续减少，每股盈利持续增加。而A股公司的股东回报以分红为主，银行、非银、石化类公司的分红总额就占到了50%以上，这三个行业的特点是国有股东占比高，因此分红资金并不太会大规模回流股市。更值得指出的是，A股市场的回购几乎全部是用作股权激励，回购完成后以五折或者更低执行价授予给了大小非和高管，造成大小非股份越卖越多的怪现象。

以上从公司层面分析了A股市场赚钱难的原因，回到市场本身，A股市场的涨跌起伏有两个核心要素，一个是“炒”，一个是“A”。

首先，A股市场的运行是对中国这样一个大型成长型经济体的映射，所以总是有各种新兴的行业、新颖的概念、新奇的故事不断出现，充满着星辰大海的诱惑。在公司及行业发展的早期和中期，很难一下看清终局，所以投资者不纠结对错，热衷于交易边际变化，加上许多卖方也推波助澜，因此并不需要思考公司稳态有多少现金流，有多少利润，一旦逻辑起来，资金跟上，市场往往是先炒为敬，很容易就把预期打满甚至在极短时间内使股价出现泡沫。

其次，投资是一个古老的游戏，最终还是要回归自由现金流的逻辑。但A股市场是一个以制造业为主的市场，长期看很难有终极的进入壁垒，公司释放业绩需要不停地进行大额资本支出，因此需要不停地进行再融资，直到行业产能过剩被迫出清为止。这几年的热门赛道，以及其中一些细分行业，包括光伏、储能、新能源汽车等等莫不如此。从长期来看，惨烈的竞争带来了社会福利和国家竞争力的提升，但大多数公司景气度最好的时候，往往也是股价最高点，股价此后往往容易呈现典型的“A”形走势。

二、定价功能

和很多人的认知相反，国内A股市场长期以来最大的问题不是资金不够，而是资金太多，流动性太过剩，从而刺激出各种乱七八糟、匪夷所思的奇葩概念和股价泡沫，市场的定价机制及功能一直没有很好地发展起来。事实上，全世界靠单一国家能每天维持1000亿美元以上日成交金额的独此A股一家（美国股市是一个国际市场，不是美国一国的金融市场）。

股票市场是配置社会资本的重要场所，要成功地实现这一基本功能，股票市场的价格就必须可靠地反映公司的内在投资价值，即股票市场的定价是有效率的。著名经济学家萨缪尔逊在二十五年前谈及中国经济时曾指出：股票市场在市场定价具有效率后才能真正发展起来。合理的定价效率除了有赖于信息的及时、全面和准确披露外，更是有赖于成熟而理性的投资者群体。

中国股市特殊的投资者结构催生了特殊的“二元”定价机制。

一方面，业绩优、规模大、成长性好的公司股票被相当一部分投资基金、QFII及价值型个人投资者持有，这部分股票的估值水平基本与国际市场接轨，具有较高的定价效率；另一方面，大量规模小、业绩差的公司股票则被中小投资者所持有，在游资的带头炒作下，衍生出很多畸形的投资理念、方法和模式，比如炒壳、炒重组、炒题材、炒高送、乃至炒股票简称中是否有“龙凤”二字，等等。

这些股票的市场价格长期脱离其基本价值，估值水平高高在上。如果一个市场长期没有合理的定价机制，经常出现定价不当现象，必然导致价格信号扭曲，供求关系失衡，市场难以出清，造成市场运行失灵和资源配置不当。例如，在一个定价有效的市场中，“好”公司和“烂”公司都能上市，只不过“好”公司能卖好价钱，“烂”公司只能卖差价钱，而且“烂”公司即使上市了也没啥流动性，因此就没有很强的上市动机。而在一个定价无效的市场中，“烂”公司也能卖好价钱，IPO公司质量因此就成为市场的主要矛盾，导致现在不管是媒体，还是管理层、资本市场专家，普遍认为只有“好公司”才能上市。但这个基本的认知可能是错误的，这是注册制改革一直理不顺的根源所在。

在这种市场环境中，投资者的行为普遍短期化和投机化，股市陷入周而复始的“牛短熊长”困局中；上市公司大股东行为异化，热心于资本运作而不是潜心经营主业；而监管机构则不时面临要求稳定股价水平的巨大舆论和社会压力，股票市场的运作和发展陷入一种恶性循环。

三、理性面对市场涨跌

股票投资是一项复杂的经济活动，分享的是少数公司的高成长机会，是一个大浪淘沙的过程。即使在发达的美国股市，近年来市场的持续上涨也主要是由脸书、亚马逊、苹果、微软、谷歌、英伟达和特斯拉组成的七大科技股所推动。投资者应对参与股市投资有清醒的认识，不能不切实际地指望所有股票都能上涨获利。市场运行的最后结果必然是有人盈利有人亏损，有股票上涨也有股票下跌，这种价格分化正体现了市场的定价效率，而普遍性的涨和普遍性的跌反而是市场不成熟的表现。

当下，面对股票市场上瞬息万变的价格、纷繁复杂的信息以及强烈追求收益的欲望，整个社会的心态浮躁。股市一涨，社会及媒体一片欢呼，仿佛所有的问题都得到解决，恨不得只争朝夕立马涨到万点。股市一跌，就仿佛世界末日来临，大骂企业IPO圈钱，管理层无能。所谓“一根阳（阴）线改变情绪，两根阳（阴）线改变观念，三根阳（阴）线改变信仰”，调侃的就是这种现象。

价值投资之父本杰明·格雷厄姆曾说过：“市场短期是一台投票机，但长期是一台称重机。”股价的短期涨跌更易受市场参与者情绪、心理预期、风险偏好、交易活动等多种因素的影响，具有不可预测性和复杂多变性。面对市场短期的起起落落，社会、媒体及管理层应归位尽责，以理性、务实的态度建设性地讨论问题，共同推动股市的改革、创新和发展。

从历史的角度来看，股市涨跌不是生活的全部，更不是中国经济的全部。过往20年里A股曾涨到6124点，也曾跌到1600多点，更是经历过千股跌停的“流动性困境”，但都没能影响中国经济的崛起和国际影响力，对股市的“指数拜物教”可以休矣。

股价的涨跌起伏本是市场常态，管理层应顶住压力，保持定力，坚持市场化改革不动摇，深入推进依法从严监管。

一是要厘清职责边界。保护投资者尤其是中小投资者合法权益是监管部门工作的重中之重，但这并非意味着监管部门能决定指数涨跌。事实上，股市涨跌受到国际经济金融环境、国家货币金融政策以及市场交易行为等多种因素影响，将股价涨跌、投资盈亏全部系于监管部门是不公平的，也是其无法承受之重。监管部门的真正职责是切实维护好市场“三公”原则，推动完善行政、民事、刑事立体追责体系，确保中小投资者不因其弱势地位而被欺诈和掠夺。

二是要严控杠杆风险。全球股市动荡的历史教训告诉我们，高杠杆交易是股市暴涨暴跌的重要“催化剂”，也是酿成系统性金融风险的主要推手。要严防杠杆资金、场外配资等死灰复燃，确保市场不因高杠杆交易行为而发生非理性的暴涨暴跌，影响金融系统的稳定性。

三是要做好政策预判。监管部门担负着完善基础性制度建设，推动市场发展的重要职责。要对政策的市场解读、传导机制、股价效应进行预判，做好沙盘推演，保持政策的前瞻性和相机调节性，同时避免事关市场发展的根本性制度在方向上“左右摇摆”，使市场能形成稳定的政策预期。

四是要坚持改革不动摇。明代散文家归有光曾言：“天下之事，因循则无一事可为，奋然为之，亦未必难。”监管部门应坚持改革不动摇，坚定推动股市市场化、法治化、国际化改革的进程，推动注册制改革“走深走实”，引领资本市场行稳致远。

(作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授)